Nhiều kì vọng vào chứng quyền có bảo đảm
	Chứng quyền có bảo đảm chính thức được niêm yết trên HOSE
	Công ty chứng khoán tiếp tục bung hàng chứng quyền trước ngày niêm yết

Việc bán vốn nhà nước tại doanh nghiệp chưa hướng đến cổ đông đại chúng, nên lượng cổ phiếu tự do chuyển nhượng ngoài thị trường không tăng.

Vì sao nhiều mã vốn hóa lớn đứng ngoài danh sách?

Ngày 12/7/2019, CTCK SSI (SSI) và CTCK TP.HCM (HSC) đã đưa thêm 6 mã chứng quyền có bảo đảm (Covered warrant - CW) vào giao dịch trên Sở GDCK TP.HCM (HOSE), nâng tổng số mã CW đã được niêm yết và giao dịch lên con số 16.

Như vậy, đã có 6 cổ phiếu cơ sở được các công ty chứng khoán (CTCK) lựa chọn để phát hành CW, bao gồm VNM, PNJ, HPG, MBB, MWG và FPT. Trong đó, HPG và MWG là 2 mã được nhiều CTCK lựa chọn phát hành nhất với 4 đơn vị. FPT và MBB được 2 CTCK lựa chọn, còn PNJ và VNM được 1 CTCK lựa chọn.

Những sản phẩm CW đầu tiên được nhà đầu tư đón nhận khá tích cực và thời gian tới, số mã được lựa chọn để phát hành CW dự báo sẽ đa dạng hơn. Tuy vậy, kết quả ban đầu phần nào cho thấy, điểm chung của các cổ phiếu cơ sở được CTCK lựa chọn không phải là những cổ phiếu có khối lượng niêm yết lớn nhất hay quy mô vốn hóa lớn nhất, mà là những cổ phiếu có tỷ lệ cổ phiếu tự do chuyển nhượng so với khối lượng cổ phiếu đang lưu hành trên thị trường (free float) cao.

Cụ thể, trong số 10 cổ phiếu có khối lượng cổ phiếu lưu hành lớn nhất, chỉ có MBB, HPG và VNM được lựa chọn phát hành CW, trong khi 5 cổ phiếu VIC, VHM, VPB, TCB, VRE chưa được CTCK nào lựa chọn.

Ngược lại, xét về tỷ lệ free float, các cổ phiếu đã được lựa chọn phát hành CW đều thuộc nhóm dẫn đầu như FPT (78,97%), PNJ (78,14%), MWG (62,81%), MBB (57,17%), HPG (56,32%) và thấp nhất là VNM với 46,08%.

Điều này không quá bất ngờ bởi cổ phiếu có tỷ lệ free float càng cao thì sẽ càng có khả năng thu hút đa dạng nhà đầu tư tham gia, thanh khoản tốt, hạn chế rủi ro bị làm giá.

Trong khi đó, với đặc thù là sản phẩm phái sinh giao dịch giữa CTCK và nhà đầu tư, CTCK có nghĩa vụ phòng ngừa rủi ro mua bán cổ phiếu trên thị trường cơ sở, nên việc lựa chọn cổ phiếu có thanh khoản tốt, cơ cấu nhà đầu tư đa dạng sẽ giúp CW hấp dẫn và an toàn hơn so với những cổ phiếu có tỷ lệ lưu hành thấp, cơ cấu nhà đầu tư hạn chế, thị giá dễ bị tác động.

Thực tế, trước thời điểm sản phẩm CW niêm yết và giao dịch, trong những điều kiện lựa chọn cổ phiếu để trở thành chứng khoán cơ sở, ngoài việc thuộc rổ VN30, HOSE cũng đã đưa thêm các ràng buộc như giá trị vốn hoá lớn, khối lượng giao dịch bình quân ở mức cao kèm với tỷ lệ free float tối thiểu 20% (điều kiện vào VN30 là 5%). Đây là lý do khiến danh mục cổ phiếu phát hành CW hiện có 26 cổ phiếu, vắng bóng các "ông lớn" như GAS, SAB, CTG, VCB do có tỷ lệ free float dưới 10%.

Với kỳ rà soát danh mục VN30 tháng 7/2019 sắp công bố, nếu kết quả đúng như dự báo cuối tháng 6/2019 của SSI Research là DHG và CII sẽ bị loại (do DHG có tỷ lệ free float dưới 10%, CII không nằm trong Top 40 cổ phiếu vốn hóa lớn nhất), thay thế là BVH và BID, thì danh sách cổ phiếu lớn không được chọn làm tài sản cơ sở phát hành CW sẽ nối dài thêm vì cả 2 mã này đều không đủ điều kiện free float tối thiểu.

Cụ thể, tại BID, Ngân hàng Nhà nước đang là cổ đông lớn nhất với sở hữu 95,28% vốn cổ phần, tương ứng chỉ còn chưa đầy 5% lượng cổ phiếu được tự do chuyển nhượng. Tại BVH, Bộ Tài chính đang nắm giữ 72% vốn và cổ đông chiến lược Sumitomo Life giữ 17,5% vốn, nên tỷ lệ free loat còn lại khoảng 10%.

Thực tế, việc cổ phiếu tự do chuyển nhượng thấp, cơ cấu cổ đông cô đặc khiến thị giá cổ phiếu dễ bị “điều chỉnh” bởi các giao dịch lớn. Đơn cử, chỉ trong 2 phiên giao dịch cuối cùng của quý II/2019, dù không có thông tin bất thường được ghi nhận, nhưng GAS vẫn bị bán mạnh, nhất là trong phiên khớp lệnh xác định giá đóng cửa (ATC), khiến thị giá giảm 6,9%, trước khi tăng trở lại vùng giá ban đầu ngay trong những phiên đầu tháng 7. Trước đó, trong 2 phiên giao dịch cuối cùng của năm 2018, thị giá GAS đã tăng 4,3% với những biến động tương tự.

Với SAB, việc thị giá biến động biên độ lớn còn diễn ra thường xuyên hơn, tác động mạnh đến các chỉ số VN-Index, VN30-Index. Là 1 trong 10 mã vốn hóa lớn nhất thị trường và có thanh khoản thấp, khi lượng cổ phiếu giao dịch thay đổi thì thị giá SAB có thể tăng, giảm đột ngột. Hiện nay, 90% cổ phần SAB được nắm giữ bởi 2 cổ đông lớn là Vietnam Beverage và Bộ Công thương.

Với những đặc điểm trên, việc các cổ phiếu có tỷ lệ free float không đủ mức tối thiểu bị loại ra khỏi danh mục chứng khoán cơ sở được phép phát hành CW là dễ hiểu, bởi nếu được phát hành sẽ càng tăng rủi ro cho cả nhà phát hành và nhà đầu tư.

Cổ phiếu cô đặc, dòng vốn đầu tư e ngại

Một điểm chung trong cơ cấu cổ đông của GAS, BVH, BID, CTG... là cổ đông Nhà nước nắm giữ đáng kể cổ phần, tỷ lệ chào bán cho cổ đông đại chúng tại thời điểm cổ phần hóa thấp khiến lượng cổ phiếu lưu hành bên ngoài không nhiều. Hiện nay, Tập đoàn Dầu khí Việt Nam (PVN) đang sở hữu 95,76% vốn của GAS, Bộ Tài chính đang nắm giữ 72% vốn của BVH; còn tại BID, VCB hay CTG, tỷ lệ sở hữu của Ngân hàng Nhà nước lần lượt là 95,28%, 74,8% và 64,46%.

Sở hữu vốn nhà nước lớn được cho là đến từ vị thế của các doanh nghiệp trong nền kinh tế đều rất lớn, đòi hỏi sự chi phối của cơ quan quản lý để có công cụ chủ động trong việc điều tiết, hỗ trợ nền kinh tế phát triển.

Chẳng hạn, GAS hiện là doanh nghiệp duy nhất thực hiện hoạt động ở trung nguồn là thu gom khí từ các chủ mỏ, chế biến, lưu trữ và phân phối khí đến các doanh nghiệp bán buôn và bán lẻ, là đơn vị cung cấp nguyên liệu cho nhiều nhà máy điện khí, phân bón lớn trong cả nước. Vai trò trung gian quan trọng trong lĩnh vực phân phối khí tại Việt Nam khiến hoạt động của GAS ảnh hưởng đến nhiều lĩnh vực của nền kinh tế.

Tương tự là các ngân hàng, do thị trường vốn của Việt Nam chưa phát triển mạnh nên Ngân hàng Nhà nước vẫn cần giữ tỷ lệ vốn chi phối làm công cụ điều tiết thị trường và thực thi chính sách tiền tệ.

Tuy vậy, sở hữu nhà nước quá lớn sẽ làm giảm hiệu quả của định hướng cổ phần hóa. Tỷ lệ sở hữu nhỏ khiến cổ đông đại chúng khó tạo ra ảnh hưởng lớn tại doanh nghiệp, hạn chế sự phản biện, đóng góp trong việc nâng cao năng lực quản trị, tiết kiệm chi phí, cải thiện hiệu quả sản xuất - kinh doanh...

Để cải thiện điều này, những năm qua, công tác định hướng giảm vốn nhà nước tại nhiều doanh nghiệp đã và đang được đẩy mạnh. Theo đó, Nhà nước sẽ chỉ giữ cổ phần đủ chi phối tại một số doanh nghiệp, ngành nghề quan trọng.

Theo Quyết định số 986/QĐ-TTg về chiến lược phát triển ngành ngân hàng Việt Nam đến năm 2025, định hướng đến năm 2030 được Thủ tướng Chính phủ phê duyệt tháng 8/2018, tỷ lệ sở hữu nhà nước tại các ngân hàng thương mại có vốn nhà nước chi phối (ngoại trừ Agribank) sẽ ở mức tối thiểu 65% trong giai đoạn 2018-2020 và giảm xuống 51% trong giai đoạn 2021-2025.

Tại GAS, theo văn bản 1182/TTg-ĐMDN phê duyệt danh mục doanh nghiệp thuộc PVN sắp xếp, cổ phần hóa, thoái vốn giai đoạn 2017-2020, PVN sẽ giảm tỷ lệ sở hữu xuống 65%, tương ứng bán bớt 30,76% trong giai đoạn 2018-2019.

Bên cạnh đó, hoạt động thoái vốn, giảm vốn nhà nước đang diễn ra khá chậm, nhiều doanh nghiệp chậm tiến độ, trì hoãn cổ phần hóa cũng tác động không tích cực đến cổ phiếu doanh nghiệp. Đơn cử, việc thoái vốn tại GAS được dự kiến lùi đến sau năm 2020. Như vậy, sau 7 năm từ khi có định hướng giảm sở hữu (cuối năm 2013), tỷ lệ sở hữu cổ phần của Nhà nước tại GAS vẫn không đổi.

Mặt khác, việc bán vốn nhà nước tại nhiều doanh nghiệp hầu như chỉ hướng đến cổ đông chiến lược, không tăng phần bán vốn cho cổ đông đại chúng, đó là chưa kể do đặc thù doanh nghiệp nhà nước, lượng phát hành cho người lao động (ESOP) mỗi năm cũng hạn chế, kết quả là lượng cổ phần tự do chuyển nhượng ngoài thị trường không tăng. Tại CTG và VCB, quá trình giảm vốn nhà nước những năm qua chủ yếu là kết hợp tăng vốn bằng phát hành cho các cổ đông chiến lược như Mizuho Bank (tại VCB) hay Bank of Tokyo-Mitsubishi UFJ (tại CTG).

Do cơ cấu sở hữu cô đặc, ngoài vắng bóng khi tham gia các sản phẩm mới như CW khiến cổ phiếu bị giảm cơ hội để nhà đầu tư có thêm công cụ phòng ngừa rủi ro, tìm kiếm lợi nhuận, thì cổ phiếu của các doanh nghiệp này còn bị hạn chế trong thu hút dòng vốn trên thị trường chứng khoán, nhất là vốn của các quỹ đầu tư quy mô lớn.

Thực tế, các quỹ ETF ngoại đang hoạt động khá tích cực trên thị trường Việt Nam như VanEck Vectors Vietnam ETF hay Xtrackers FTSE Vietnam ETF đều không nắm giữ cổ phiếu GAS và BID trong danh mục do tỷ lệ sở hữu nhà nước lớn, không đáp ứng đủ tiêu chí về room ngoại còn lại.