Các nhà làm chính sách luôn công khai mục tiêu ổn định lãi suất (cùng với ổn định tỷ giá) như là một thông điệp chính sách mạnh mẽ để củng cố niềm tin của thị trường. Ảnh: Hải Nguyễn.

Tuy nhiên vấn đề đặt ra là nếu như mức lãi suất vẫn liên tục duy trì ở mức cao như các năm gần đây thì những hiện tượng mang tính nhất thời liệu có thể trở thành xu hướng chính. Ai và điều gì đã làm cho lãi suất không thể giảm cho dù lạm phát nhiều năm qua liên tục hạ nhiệt (bài viết tạm thời chưa bàn đến các chiêu trò của một số ngân hàng làm lãi suất cao méo mó).

Cung - cầu tiền tệ và mức lãi suất

Lãi suất là giá cả của đồng tiền. Vì vậy giống như bất kỳ giá cả hàng hóa nào khác chúng cũng đều do những mối quan hệ cung cầu tiền quyết định. Trước hết, nhìn vào lượng cung tiền tệ thời gian qua, ta thấy cung tiền M2 của Việt Nam khá ổn định. NHNN luôn cam kết kiểm soát mức tăng cung tiền mỗi năm (trung bình không vượt quá 18%/năm).

Do là mức tăng cố định đã được xác định trước nên cung tiền được xem như biến số ngoại sinh để bảo đảm đạt được mục tiêu lạm phát và hỗ trợ trong một chừng mực nào đó tăng trưởng kinh tế.

Tiếp theo, thử nhìn sâu vào tổng cầu tiền tệ. Với mức cung tiền đã được xác định trước, diễn biến cầu tiền để tranh giành với nhau con số cung tiền tăng đều 18% mỗi năm sẽ quyết định mức lãi suất cân bằng của nền kinh tế. Dưới đây là các thứ bậc (ưu tiên) trong tổng cầu tiền.

Đầu tiên, tầng thứ nhất của cầu tiền được dùng để đáp ứng cho các nhu cầu mang tính cải cách thể chế trong lĩnh vực ngân hàng, lớn nhất trong số này là cầu tiền dùng để tăng vốn tự có và xử lý nợ xấu.

Tầng hai của cầu tiền đến từ nhu cầu vay nợ của Chính phủ thông qua kênh phát hành trái phiếu (TPCP). Ngoài ra cầu tiền đáng kể còn đến từ khu vực các doanh nghiệp nhà nước và tập đoàn kinh tế do họ có những mối quan hệ đặc biệt với hệ thống ngân hàng.

Cuối cùng, với thân phận thấp bé nhất, khu vực tư nhân là thành phần cuối cùng tiếp cận lượng tiền tệ còn sót lại. Khu vực kinh tế tư nhân phát triển yếu ớt trong nhiều năm qua do chỉ là kẻ đến sau “tự nhiên” về thể chế trong miếng bánh thị phần cung tiền đã được ưu tiên cho các tầng trước đó.

Cung tiền vẫn tăng trưởng đều đặn mỗi năm nhưng tăng trưởng GDP ngày càng chậm lại là minh chứng cho cách phân biệt thứ tự ưu tiên tổng cầu tiền trong bài viết này.

Ai làm lãi suất cao và khó hiểu?

Về mặt lý thuyết nếu lượng cung tiền tăng đều với mức thấp sẽ không tạo ra lạm phát tiền tệ. Với sức hấp thụ của nền kinh tế hiện nay và so với các nước tương đồng, tốc độ tăng cung tiền 18%, đang có xu hướng giảm dần, được xem là mức có thể chấp nhận được (Chính phủ Trung Quốc đưa ra mức tăng cung tiền M2 năm 2017 khoảng 12%, chỉ số CPI là 3%).

Vấn đề còn lại là nếu như tổng cầu tiền vượt quá cung tiền thì lãi suất sẽ bị đẩy cao lên. Dễ thấy rằng các hiệu ứng tầng thứ nhất của cầu tiền là một trong những nguyên nhân chính yếu dẫn đến mức lãi suất cao trong nền kinh tế. Thậm chí có chuyên gia cho rằng nợ xấu là tội đồ duy nhất làm cho lãi suất cao?

Tuy không hoàn toàn bác bỏ nhận định này nhưng cách khẳng định như thế là chưa toàn diện. Khẳng định này đã bỏ qua vai diễn lớn làm cho lãi suất rất khó hiểu và không thể giảm sâu thêm nữa: đó là kênh vay nợ của Chính phủ (tạm thời chưa bàn tác động của khu vực các doanh nghiệp nhà nước và tập đoàn kinh tế). Một vài phân tích dưới đây cho thấy tại sao như vậy.

Thứ nhất, với những ước đoán bi quan nhất thì nợ xấu hệ thống ngân hàng hiện cũng chỉ khoảng 10-15% GDP. Trong khi đó, quy mô thị trường TPCP lại có xu hướng giãn nở ngày càng rộng ra. Tính đến cuối năm 2016, dư nợ TPCP khoảng 20% GDP. Giả dụ Chính phủ giảm bớt chi tiêu (lãng phí) và do đó giảm quy mô vay nợ xuống chỉ còn 10% GDP chẳng hạn, thì phần tiết kiệm 10% GDP này đáng lý đã chảy vào các khu vực sinh lợi khác của nền kinh tế.

Để đơn giản, thử đặt ra giả thuyết là phần lớn trong số này đã chảy vào hệ thống ngân hàng để xử lý dứt điểm cục máu đông nợ xấu. Hoặc nếu chúng chảy vào các doanh nghiệp để giúp nền kinh tế phát triển thì cũng là cách gián tiếp làm giảm nợ xấu hệ thống ngân hàng. Tất cả điều này nếu xảy ra, đáng lý, đã làm cho lãi suất giảm đáng kể so với mặt bằng hiện tại.

Thực tế cho thấy thời gian qua hệ thống ngân hàng đã không thể phát hành trái phiếu dài hạn hoặc tăng vốn cổ phần trên thị trường chứng khoán để đáp ứng các yêu cầu tăng vốn tự có và xử lý nợ xấu cho chính bản thân mình. Có nhiều lý do nhưng chắc chắn không thể thoát khỏi lý thuyết cơ bản trong kinh tế là hiệu ứng khu vực công chèn lấn khu vực tư do Chính phủ liên tục vay nợ. Việc dành phần này càng trở nên trầm trọng hơn trong bối cảnh mục tiêu tăng trưởng cung tiền hàng năm vẫn nhất quán với mục tiêu ban đầu mà không có những mở rộng tiền tệ quá mức.

Việc Chính phủ “có công” kết hợp hài hòa giữa chính sách tài khóa và chính sách tiền tệ chỉ mang tính kỹ thuật điều hành (giữa NHNN và Bộ Tài chính) nên không thể tác động làm cho lãi suất giảm đi. Sự kết hợp nhịp nhàng này không giải quyết bản chất câu chuyện Chính phủ dành phần cầu tiền mà đáng lý chúng đã chảy vào khu vực kinh tế tư nhân. Sự chèn lấn như vậy đã làm cho cầu tiền khu vực tư nhân nóng lên và do đó làm cho mặt bằng lãi suất chung của nền kinh tế không thể giảm thấp hơn.

Thứ hai, giả dụ bây giờ cục máu đông nợ xấu được xử lý dứt điểm. Vậy liệu lãi suất có giảm sâu? Nếu Chính phủ vẫn tiếp tục là người vay nợ lớn nhất, câu trả lời sẽ là “không”.

Trong các năm qua mức lãi suất trung bình TPCP kỳ hạn ngắn nhất 3-5 năm dao động khoảng 6-7%/năm. Đây là mức lãi suất phi rủi ro (người mua không gặp phải rủi ro vỡ nợ). Khi thị trường phát triển thuận lợi các ngân hàng sẽ đem tiền cho vay trên thị trường với mức lãi suất cao hơn mức 8-9% của lãi suất TPCP. Còn gặp lúc không thuận lợi các ngân hàng lại đem tiền mua TPCP (khoảng 80% người mua TPCP hiện nay là các ngân hàng). Mức lãi suất 6-7% này chính là thanh chắn chặn lại làm cho lãi suất chung của nền kinh tế không thể giảm sâu hơn được nữa. Luồng tiền cứ như thế chạy lòng vòng trong hệ thống tài chính với nhau và với Chính phủ. Cung tiền cho dù có bơm ra bao nhiêu cũng chỉ chảy loanh quanh trong hệ thống tài chính và ngân sách, hạn hữu mới có thể chạm được đến tầng cuối cùng là nền kinh tế thực.

Điều vô cùng nguy hiểm là dòng tiền chạy quanh quẩn này sẽ ngày càng tích lũy lại để tạo ra các khoản tăng trưởng tín dụng ảo ngày càng khó kiểm soát. Chẳng hạn các ngân hàng lấy TPCP làm thế chấp để vay nợ ở NHNN rồi lại đem cho vay. Hay việc các doanh nghiệp đem tiền nhàn rỗi ký gửi ngân hàng rồi làm tiếp tục thế chấp để vay nợ, như ở các ngân hàng 0 đồng trong thời gian qua. Tất cả điều này góp phần làm cho tài sản của hệ thống ngân hàng thương mại và bảng cân đối kế toán (tài sản) của NHNN ngày càng phình to lên và do đó làm tăng lượng cung tiền M2.

Tuy nhiên tăng trưởng cung tiền và tín dụng trong các trường hợp này là không thực chất. Chúng không có hoặc có rất ít mối liên hệ đến nền kinh tế thực. Dòng tiền chảy lòng vòng trong hệ thống tài chính nhiều năm qua tạm thời chưa thấy tạo sức ép lên lạm phát và lãi suất. Nhưng điều này không loại trừ nguy cơ tiềm ẩn đến lạm phát nếu như có những biến tướng, nếu chúng (bằng cách nào đó) chảy vào khu vực bất động sản để tạo nên một hệ sinh thái sản sinh ngày càng nhiều những công ty Thánh Gióng.

Đến... các hiến kế lạ đời

Như đã đề cập, với việc NHNN tuân thủ triệt để cam kết kiểm soát lượng tiền tăng không quá 18% mỗi năm sẽ khó có khả năng xảy ra lạm phát tiền tệ. Cung tiền chỉ tạo ra lạm phát khi có những cú sốc bất ngờ hoặc NHNN cứ miệt mài bơm tiền tài trợ cho thâm hụt ngân sách triền miên của Chính phủ. Trong trường hợp không có những yếu tố bất thường này, không khó để NHNN hút tiền về thông qua kênh phát hành tín phiếu. Không tạo ra kỳ vọng lạm phát là điều rất quan trọng để lãi suất không tăng đột biến.

Tuy nhiên những quyết định không nhất quán của các nhà hoạch định chính sách trong tương lai có thể làm mọi điều đảo ngược. Gần đây đã thấy thấp thoáng ngày càng nhiều đòi hỏi của các nhóm lợi ích có khả năng làm cho các cơ quan quản lý đi chệch hướng.

Chẳng hạn, đó là những đòi hỏi thiếu cơ sở về việc kết thúc chính sách lãi suất đô la bằng không và nâng lãi suất đồng đô la. Rất dễ thấy đây là những lập luận mơ hồ, thiếu dữ liệu, chỉ mang tính thời điểm (nhân cơ hội Fed tăng lãi suất đồng đô la để gây sức ép). Các đề xuất này rất thiếu cơ sở và đi ngược lại với những quy chuẩn trong điều hành chính sách tiền tệ và chủ trương chống đô la hóa. Hoặc những ý tưởng vô cùng nguy hiểm về khởi động lại sàn vàng với lý do huy động vốn vàng trong dân, dưới tên gọi mỹ miều là khai thông nguồn lực vàng.

Nên chăng cần đưa vào luật cấm tất cả những ý tưởng đưa vàng và đô la biến tướng thành quan hệ vay mượn để nền kinh tế không còn phải ứng phó với các cú sốc hiến kế lạ đời này trong tương lai và cũng để ngăn chặn lối tư duy nhiệm kỳ. Lối tư duy chỉ thấy các lợi ích ngắn hạn và cục bộ này chẳng những làm cho hệ thống tài chính bất ổn mà còn làm cho độ tín nhiệm của công chúng vào uy tín của NHNN sụt giảm nghiêm trọng. Khi bị mất đi độ tín nhiệm, lúc đó vòng xoáy lạm phát, lãi suất và tỷ giá sẽ hoàn toàn nằm ngoài tầm kiểm soát của NHNN.